下面是小编为大家整理的A股策略专题：抄底风险那里比估值更重要是五个思考视角（范文推荐）,供大家参考。
A
股策略专题 2020 年 3 月 22 日
抄底的风险在哪里？比估值更重要的是五个思考视角 核心要点：
1、动量（趋势）交易、程序交易和被动投资占比上升、油价等多负面因素“共振”是本轮美股快速暴跌的主要原因。
2、从 VIX
恐慌性指数看，美国股市的短期恐慌有所下降，但是距离安全的 50 以下区间有距离。
3、外围疫情拐点未到。外围疫情的拐点最早要 3 月底，对经济衰退的影响几何更是难以评估。
4、高收益债风险凸显，逼近 2008 年次贷危机的初期，值得重视风险。警惕债务风险引发的新一轮资产抛售潮。
5、意外风险。地缘政治和美国国内的风险暂时难以评估。
6、估值不是当下的最重要参考因素。目前上证估值偏低、深圳局部不低，整体性价比还不错，因此不能严重看空，但性价比不如 2019 年初大底。
7、“大跌时乐观一点，大涨时谨慎一些”是近期的策略。
要警惕“比价效应”和被外围拖累的风险。对于仓位很重的、风控要求高的机构投资者，要警惕超预期下跌带来措手不及的风险，在不确定性较高时，控制仓位是上策。
8、配置：受疫情影响较小和外围经济衰退影响小的行业，包括疫苗、创新药和医疗器械、刚需较强的有定价权的生活必需品、安全边际较大的部分核心资产公司。
分析师
曾 万 平 ：
zengwanping_yj@chinastock.com.cn ：135 2048 9973 执业证书编号：S0130519110001
付 延 平 ：fuyanping@chinastock.com.cn ：
135 5016 4159 执业证书编号：S0130519060001
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目 录 一、事件：全球股市创历史最快、最大月跌幅纪录
............................................................................................. 3 二、中国股市无法独善其身，被拖累下跌超
............................................... 3 三、思考 a 股的大底部，美欧疫情在近期更重要
................................................................................................. 4 四、为什么美国股市跌速这么快？
......................................................................................................................... 5 五、思考大底部是否到来的五个视角
..................................................................................................................... 8 插 图 目 录
............................................................................................................................................................. 16
一、事件：全球股市创历史最快、最大月跌幅纪录 近期全球股市出现了罕见的快速大跌。2 月 24 日到 3 月 19 日（周四）， 以美国为代表的的全球股市普遍出现 2008
年次贷危机后的最大、最快跌幅。
道琼斯工业指数（DJI）三周时间从 29146 点跌到 19000 点以下、跌幅高达 30%。美股在三月的两周时间，三次触发熔断机制，在此前三十多年来的美股市场，此前真正触发熔断仅有一次：1997 年 10 月 27 日，道琼斯工业指数暴跌 7.18%。此外，德国 DAX、法国 CAC40、富时 100 指数、日经 225 等欧日主要经济体的跌幅均在 30%左右或更多。
石油原油期货在月中一度重挫超过 30%，累计跌幅约 20%，陷入 1991 年伊拉克战争以来最大的崩盘。其直接诱因是沙特发动“全面油价战争”，目前石油价格的波动性依然很大，是否处于底部尚难确定。
二、中国股市无法独善其身，被拖累下跌超 10
在外围股市的拖累下，中国股市在本周也出现大跌，上证指数、深证综指 和创业板指跌幅在 10%以上，北上资金净流出超 600 亿元，创纪录。中国股市尽管相对抗跌，但是作为风险资产，无法独善其身，面临着被拖累下跌的风险。在显著的“比价效应”下，资金流到短期暴跌的欧美股市是已经发生的事实， 未来要观察的是欧美股市是否还会继续下跌。
表 1：截止 2020 年 3 月 19 日最近一个月的北向资金大幅净流出（入）个股，单位：亿元
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
表 2：北上资金 2020 年 2 月 7 号-3 月 19 日资金净流入情况（单位：亿元）
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
三、思考 a
股的大底部，美欧疫情在近期更重要 近期，围绕是否能抄底的争论较大，之前有人认为 2 月 3 号的底部是不会破的，理由是中国复工在加快、估值不高等，不过在本周四盘中被击破。周末 监管部门关于战略投资者的定义和科创板上市政策的合理从严调整，更重要的是其长期效应。目前的估值不高，合理区间偏下，但是谈不上非常低，和 2019 年初大底的“大黄金坑”是无法相提并论的。
我们认为，不同的时候，思考市场的核心要素是不一样的。在 3 月初，我 们发了一个报告叫《不是所有的大跌都是黄金坑》，重复下我们的看法：为什么中国股市在 2 月 3 日不需要等待新冠疫情数据出现拐点，而目前的股市需要等待全球尤其是美国和欧洲疫情数据出现拐点？
答：1、在 2 月 3 日，上证指数暴跌到了 2019 年的低点 2700 附近，毋庸 置疑，如果新冠疫情可控，那么其重要性显然无法比拟 2018-2019 年的中美关系的重要性。那么，新冠疫情可控吗？很明显可以！中央政治局在大年初一开会讨论疫情防控，其高度和执行力应该是史无前例的，我们相信党中央和全国人民的必胜力量，因此不需要等待新冠疫情的数据出现拐点，所以才会在 2 月 3 日发布《新冠疫情不会逆转创业板和科技股牛市的 9 个理由》，并且提示最大的风险是“错过好公司的大跌买入机会”。
事实上，等到数据在2 月中旬显著下降时，市场的安全买入点已经过去了，指数已经上涨 10%以上，个股普遍上涨 20%以上，科技股普涨 30%以上。
2、我们认为，全球疫情会更复杂、更曲折。理由是由于体制差异，外国疫情的防控的力度可能会不一样，未必能迅速控制住，相应的，资本市场出现“二次探底”的可能性并不低。目前，不能确定目前就是安全大底。
因此，我们认为目前的大跌的性价比弱于“2 月 3 日的黄金坑”，后期的行情需要观察全球疫情、欧美股市能否停止暴跌和债券市场不能出现大面积违约，欧美经济是中国的重要外需，其目前的形势并不乐观，因此，不能盲目乐观，市场的大底并不是那么容易识别的，短期的风险值得警惕。
当然，我们不排除个别公司跌出了价值，但是整体而言，“历史大底”并不清晰。
四、为什么美国股市跌速这么快？ 近期，中国股市受到了美国股市和债市的明显拖累，因此，这是现在的主要矛盾！在研判 a 股的未来走势时，面对一个问题：为什么美国股市这一轮的下跌速度如此快？超过了 2008 年次贷危机的短时间跌幅，接近 1929 年冬天大 萧条的跌速。正如研究新冠疫情的起源和宿主到底是哪里的问题扑朔迷离，对市场进行归因是我们的推理，目前并无定论。
原因 1 ：投资者担心美国政府对新冠疫情的应对不及时、不够有力。疫情
蔓延导致投资者担心风险不可控，风险偏好受到影响。在难以定量和定性研判风险时，莫名的恐惧往往会被放大。
类似地，2008 年次贷危机之所以是 1929 年最严重的的一次危机，是因为投资者担心每一个交易对手都有不测的风险，对“有毒资产”的恐惧蔓延的结果是不仅是投行和金融公司无法顺利融资，连 GE 通用电气等非金融企业都无法顺利实现债券融资，货币基金出现罕见的风险，然后市场流动性几乎枯竭。
对新冠疫情的担忧，只能是诱因，直接原因还是需要从资本市场中寻找。
原因 2 ：指数型被动投资占比越来越大，基于计算机软件的程序交易、高频交易和动量
moment u m
交易占比上升， ETF
指数基金在养老金、财富管理等机构投资者中的规模不断上升。
1987 年 10 月，美国股市一天暴跌 22.6 的原因据推测是程序交易，比如所谓的保险组合 Insurance portfolio。
指数被动投资越来越受欢迎，认为指数基金是更好的投资品种的机构投资者和个人投资者越来越多。十五年前，巴菲特设了一个赌局，他认为多数主动型基金难以跑赢标普 500 指数基金。2007 年，纽约 Ted Seides 对冲基金应战，十年后，标普 500 指数基金完胜 Ted Seides 选取的 5 只基金。
指数基金等被动型投资产品本身不是风险，但是由于不少风格稳健的金融产品是有“止损”要求的，一旦市场被诱发下跌，会造成趋于雷同的被动投资产品由于相似的原因同时抛售，从而引发踩踏，形成恶性循环，即“下跌是下跌的原因”。
原因 3 ：债券收益率下降且保持很低水平，保守的长期投资者被迫提高权益投资的比重。2008 年之后的多轮 QE 量化宽松后，一个明显的变化是国债收 益率为代表的的债券收益率持续下降，日本和欧洲是长期超低利率甚至0 利率。老龄化加剧的背景下，为了弥补日益增长的支出，养老基金和保险公司等相对风险规避的机构投资者面临投资收益率下降的风险。2010 年后，美国股市的市
场波动率显著下降，有些年份波动率创纪录低值，美国股市持续了十一年的创纪录长期牛市，在此背景下，股票市场的风险会被“低估”，某些主权基金、 保险公司、养老基金、高净值客户资产管理等机构投资对于权益投资的比重不断上升。一旦市场下跌，有“止损”要求的比重也会大于以前的市场。
原因 4 ：对经济衰退的担忧、石油价格大跌等负面因素的“共振”。去年， 美国的国债收益率出现了倒挂，这往往是经济衰退的前兆。在疫情、石油价格下跌、经济衰退等多因素的叠加下，下面行业的公司跌幅很大，包括①受疫情影响的迪士尼娱乐公司、耐克等；②石油和开采设备等能源相关公司如埃克斯美孚、壳牌石油和雪弗龙等；③高盛、花旗、摩根大通、摩根斯坦利、美国银行和美国国际集团等金融公司；④疫情和自身问题叠加的波音公司、航空公司和汽车公司等；⑤担心疫情影响电子产品出货量的一些半导体公司等，比如英特尔。这些公司，近期跌幅在 - 不等。值得注意的是，能源公司和金融 公司在 2020 年初就进入了熊市，早于美国三大股指的下跌一个月以上。
近期，由于债券、股市、黄金、石油等资产出现了不同于 2008 年的特点，一度出现了齐跌。上周，黄金没有发挥以往的避险功能，反而持续大跌 8.59%，颇为反常。比特币上周跌 50%，一周累计跌 42%，出现六年来最大单日跌幅。
由于股债风险平价对冲基金的策略被大规模过度复制，结果就是在近期出 现了集中踩踏，策略失效，据美国媒体，风险平价对冲基金的持仓在过去一个月集中抛售数千亿级美元，损失很大，这是市场急速一起暴跌的重要原因。
原因 5 ：纳斯达克指数等指数的估值处于其历史中等偏上位置。估值偏高是所有大跌的潜在原因，“贵”了就想卖是正常的。从 2008 年金融危机以来， 道指超过了当时 2007 年的高点，还涨了一倍。纳斯达克指数涨势喜人，比 2007年的高点涨了 2 倍多，从低点算的话涨了 6 倍。而美国 GDP 在这十一年的时间中增长了 39.4 ，股市的涨幅显著高于整体经济的增长，即使算上利率处于历史低位这一有利股票的条件，2020 年 2 月中下旬（在这一轮大跌之前）的道琼斯指数和纳斯达克指数的市盈率约为 23-24，处于历史偏高水平。
需要强调的是，市盈率相对偏高，只能说明有调整压力，并不是大跌的直 接触发因素，也未必所谓的高估值就跌的更多。纳斯达克指数在近期走势比道琼斯指数明显更强，跌幅更小，但是整体估值（市盈率或市净率）却更高。
图 1：美国标准普尔 500 指数的市盈率
小结 ：造成这一轮美国股市下跌的内在原因是美国股市估值偏高、经济 面临增速下滑的压力。但是，之所以短时间跌幅如此巨大，很可能是风险平价对冲基金等较高杠杆量化投资和被动型投资越来越流行、程序交易和高频交易规模占比上升、疫情显著上升担忧和油价大跌等负面因素“共振”。
五、思考大底部是否到来的五个视角 为了研判美国股市和债券风险的形势以及对中国股市影响，我们提供以下思路供参考。
视角 1、波动率（恐慌性）指数 VIX 是否足够低？ 近期，标准普尔 500 恐慌性指数一度赶上了 2008 年 9 月雷曼公司倒闭时刻的恐慌指数。从恐慌性指数看，投资者短期的恐慌程度已经非常高。那么，恐慌性指数和市场走势的关系如何？根据 2008-2009
年的历史规律，vix
指数下降一些是不够的，必须足够低（不能持续高于 50，最好在 40 以下），才能确认市场的底部。本周，vix 指标波动率有所下降，但是距离相对安全的 40 以下仍有距离。目前，不少基于动量（趋势）的对冲基金依然会有相对强烈的交易需求，以降低投资组合的波动率风险暴露水平。
31.00 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 13.00 10.00
市盈率:标准普尔500指数
27.00 17.00 700.00 600.00 标准普尔500波动率指数(VIX) 标准普尔500指数（右）
图 2：次贷危机时美国标准普尔 500 高波动率和估值低迷并存
87.00
1,400.00 77.00
1,300.00 67.00
1,200.00 57.00
1,100.00
1,000.00 47.00
900.00 37.00
800.00
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 图 3：标普 500 指...